今天分享併購顧問的另外一面：賣方顧問。
如果你還沒讀過我的前一篇文章，可以點這裡：併購顧問半年經驗分享：買方顧問。今天這篇文章會直接從做併購的流程開始說起。
「賣方顧問」併購流程
通常來說，會有兩類客戶找上賣方顧問。
第一類是企業創辦人或現有經營人因準備退休，但沒有繼承人，故選擇將自己的企業賣給其他人。這種狀況在歐洲其實蠻常見的，這裡有許多已經經營百年以上的品牌，因為家族的下一代對於業務內容不感興趣，故他們會主動找上併購顧問希望可以將自己的企業賣到一個好價錢，也希望公司的員工可以交給好的下家好好照顧。
第二類則是那些規模龐大，產業跨足多元的集團（Conglomerate），當他們因為集團發展策略有調整或是希望可以優化整個集團的財報表現，可能就會選擇出售某個部門（Carve-out）或是底下的子公司（Spin-off）。
不管是哪種狀況，賣方顧問通常都會先確認賣家的價格預期，以及他們對於企業賣出之後內部員工的留存或是經營策略是否有什麼要求。舉例來說，有些家族企業的經營者就對於員工的留存有很大的要求，他們要找的不一定是可以出最高價格的買家，而是可以滿足他們多數要求的買家，像是三年內不可以隨意裁員等。
尋找潛在買家
客戶與我們簽訂好服務協議之後，我們就拿下了這家公司的授權（Mandate），為他們在市場上尋找有興趣且匹配的買家。第一步要做的事情就是市場調查，我們想了解市場上對於我們的 Mandate 這樣規模、所屬產業的企業所具備的「共識定價」是多少。
同樣地，我們通常會使用 Capital IQ 以及 Merger Market 去搜尋歷史成交案的交易價格以及其所對應的倍數。除此之外，我們也會搜尋 Mandate 所屬產業的企業在市場上的估值是多少，通常我們所看的估值倍數為 EV/EBITDA 或是 EV/Sales。
除了查詢歷史數據之外，總經的差異也是很重要的考量因素。舉例來說，當市場利率低時，交易通常比較熱絡，估值（倍數）也比較高，但當市場利率走高時，估值倍數通常就會下滑，因為這時候借錢成本變高，買家購買的意願也會下滑。
具備這些資訊後，一方面我們會再跟客戶討論他們的價格預期，以免他們想賣一個高價，但市場並不覺得這樣的企業值這麽多錢；另一方面則是在跟未來的買家進行第一次接觸時，如果買家的內心預期價格（假設有的話）遠低於市場價 / 客戶期望價，那我們也能開誠布公地告訴他們依照他們的出價，大概後續是沒戲了。
製作 Teaser
在跟 Mandate 簽好服務協議之後，通常我們也會從他們那得到更多詳細的財務資料及營運相關文件。根據我們所擁有的資料，我們會先製作一份單頁 A4 紙大小的 Teaser — 可以想成是一張介紹這家 Mandate 的傳單。透過 Teaser，我們會簡要且匿名地介紹這家公司的「歷史」、「產品種類」、「市場佈局」以及最近 3 年內的財務亮點等。
這邊想強調的是「匿名」。通常來說，賣方客戶並不希望他們要出售的消息馬上就被市場得知，一方面是這可能會導致企業員工恐慌，另一方面則是擔心這會影響到公司的營運以及未來的銷售價格。在寄送 Teaser 的階段我們並不會要求這些潛在買家簽訂所謂的保密協議（Non-Disclosure Agreement，NDA），故我們會對出售公司的資訊做匿名化。
如果你對 Teaser 具體長什麼樣子有興趣，Corporate Finance Insitute 的網站上有範例可以參考。
簽訂保密協議（NDA）
在寄出 Teaser 之後，假設對方對於我們的客戶有興趣並進一步要求更多細節，我們就會先寄給對方一份保密協議，確保對方在知道是哪間公司要進行出售後不會做一些「壞事情」，像是告訴賣方客戶的員工這件事並趁機把他們挖角到自己的公司去。
製作投資資訊備忘錄（Info Memo）
製作完 Teaser 後，下一個步驟則是製作一份完整介紹賣方客戶公司的文件，稱之為投資資訊備忘錄（Information Memorandum，Info Memo）。相較於 Teaser，Info Memo 涵蓋的資訊完整許多（一頁 vs. 數十頁），且也不是匿名化的了。除此之外，Teaser 上的資訊通常都是網路上查得到，例如產品有哪些、營運據點涵蓋哪些市場、以及某些重要的財務指標（如營收、EBITDA）— 這通常可以在公司的官網或是新聞發佈上找到。
Info Memo 內的資料通常是由客戶直接提供，公開資訊找不到的。舉例來說，公司（或集團）的法律架構，以及此次出售的範圍；公司高層的個人資訊（姓名、學經歷、年資等），公司內部架構及各部門人數等；過去三年完整的財務數據及未來的營運預測，這邊我們會看到的不僅僅是幾個財務指標，而是完整的損益表以及資產負債表 — 不管是好看還是不好看的數據都必須公開給潛在買家看了。
直接搜尋 Information Memorandum 就可以在網路上找到範例了，或是這邊也有 Corporate Finance Institute 的範例。
必須要注意的是，由於 Info Memo 已經公布了賣方客戶的名字，也包含了許多敏感資訊，在我們把這些文件寄給潛在買家之前，我們必須要徵得客戶的同意才能這麼做！
簽訂不具約束性報價
在對方讀完 Info Memo 後，他們對我們的客戶就有一個很全面的認識了。如果他們對於買下我們的 Mandate 有很大的興趣，就會提供一份不具約束性的報價（Non-Binding Offer，NBO）。有時候在提交 NBO 前對方會要求和賣方公司的創辦人或是高層進行會談，通常會更細挖他們的出售原因、公司接下來 3-5 年的商業發展等。
在 NBO 中，潛在買方必須提供他們的交易預期，包含願意購買的股權比例、預期的交易媒介（現金交易、發債、換股等）。除此之外，我們也會檢視買方的估值邏輯，並和客戶討論他們是否願意接受這份 Offer，讓出價方進到下一個階段。
架設虛擬數據庫、盡職調查、專家會議
除了利用客戶交給我們的資訊製作 Info Memo 之外，我們也會同時搭建所謂的虛擬數據庫（Virtual Data Room），為未來的盡職調查（Due Diligence，DD）做準備。
首先，我們會先列出一個總表，將我們需要的所有資訊依照主題做劃分，並向客戶索取這些資料。通常這是一個滾動式的過程，一方面是某些文件的審批需要時間（像是報稅結果），故客戶沒有辦法一次把所有必須上傳的文件傳上去，另一方面則是在盡職調查中，對方的 DD 團隊會針對他們想了解的問題向我們要求更多的文件。
在 NBO 簽訂後，通常很快我們就會讓潛在買家所聘用的盡職調查團隊進到我們的數據庫中。盡職調查主要有四個面向：財務（Finance）、商業（Commercial）、稅務（Tax）以及法務（Legal）。如果潛在買家不只一家公司，我們就得針對每家公司的問題準備回覆，有時候甚至會安排所謂的專家會議（Expert Session），讓對方的盡職團隊與我們的 Mandate 的會計師、稅務師、律師等直接進行專業文件上的溝通。
準備交易協議（Purchase Agreement）模版
在收併購交易中，賣方會提供買方一個資產或是股權交易協議，並與各個買方針對細節進行協商。通常來說，交易的定價模式有兩種，一種是鎖箱交易（Locked Box），另一種則是交割帳目（Closing Account）。
從簽訂交易合約（Signing）到正式交割（Closing）之間還有所謂的審批調查過程，這段期間賣方仍需持續他們的營運工作，但公司「名義上」已經不再屬於他們了；另一方面，雖然賣方名義上已經成為了這家公司的新主人，但在正式交割之前仍是由賣方掌舵，假設在這段期間賣方偷偷地把資金從公司非法挪出，對買方的傷害就很大。因此，在定價機制中，買方跟賣方都會設下相應的條件避免自己吃虧。
我們先從鎖箱交易聊起。
鎖箱交易（Locked Box）
鎖箱交易機制涉及了三個時間點：鎖箱日（Locked-Box Date）、簽約日（Signing Date）以及交割日（Closing Date）。
鎖箱交易屬於「對賣家友善」的交易機制。賣家在鎖箱日當天的財務數字會被用於計算後續的交易價格，故鎖箱日是雙方共同決定的日期。
假設買賣雙方成功地來到了簽約（Signing）這個階段，買方計算收購價格的財務數據基礎就必須採用鎖箱日當天的數字。舉例來說，買方想要以 10 倍 EBITDA 作為企業價值估算的基礎，那鎖箱日當天賣方的 EBITDA 就會影響最終的交易價格。
由於鎖箱日是一個「歷史日期」，故從鎖箱日到雙方正式簽約期間不應該出現任何「未經允許的價值損失（Umpermitted Leakage）」，即賣方不應未經買方允許非法挪用公司價值。從簽約到交割日期間，除了有前一篇文章所提及的反壟斷及外國直接投資（Foreign Direct Investment）審批之外，買方也會檢查是否有任何未經其許可的價值損失發生。
在鎖箱交易中，由於賣方從鎖箱日起到交割日之前的經營成果最後都歸買方所有，故買方通常會支付賣方利息，補償他在這段期間的經營心血。
交割日價款調整機制（Closing Account）
交割日價款調整由於更貼近雙方進行交割時賣方公司的實際價值，故對買方來說是一個「以更精準定價進行交易」的模式，也是對買方友善的交易模式。
在簽約日當天，買賣雙方會協調一個基礎交易價格（企業價值）、目標營運資本（Target Working Capital）以及後續的調整機制。正式交割當天，買方應該依據雙方所談好的基礎交易價格，加上賣方所提供的預估現金、負債去計算 100% 的股權價值。
除此之外，如果賣方到交割日時所達到的營運資本高於雙方定好的目標營運資本，那買方就會額外支付這多出來的部分。反過來，如果賣方最終的營運資本沒有達標，那最後的支付總額就會有些小打折。
在交割日價款調整機制下，買方也不會支付利息給賣方，因為在交割日之前如果賣方能夠將營運表現再提升一個檔次，那他就能收穫更高的報價；反之，在交割日之前，賣方並沒有辦法確定最後的執行價格應該會是多少，故在交易中必須承擔這份不確定性的風險。
併購責任險
在雙方正式完成交割之後，假如有未預期的金額補償出現，買方可以在交易前透過購買一個保證及補償保險（Warranty and Indemnity Insurance，W&I Insurance）避免後續的複雜程序。
舉例來說，假設買方在交割之後面臨第三方對於標的公司的訴訟，或是收到稅務補償通知，在合約允許的範疇之內，買方可以透過保險公司回收這筆費用，不需要再向賣方爭執誰應該擔起這項責任。
以上就是今天的分享內容，如果有問題歡迎留言或是寄信到我的信箱 [email protected]。如果你對簽約到交割後調整之間的細節有興趣的，可以參考我之前寫的文章。更多內容可以搜尋 🔍：
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