什麼是跨境併購
併購指的是 Merger and Acquisition，有合併也有收購。
「合併，Merger」有可能是兩家規模相似的企業選擇二合一、三合一或是多合一，之後打造出一家新的、規模更大的公司。通常在併購案之後，兩家公司都有可能會消失，並共同創造出一個新的法人實體。「收購，Acquisition」則是一家公司買下另外一家，由買方把賣方的多數股權或是資產買了下來，並沿用買方的法人實體。
舉例來說，大家聽過的石油巨頭埃克森美孚（ExxonMobil）其實原先是兩家公司 — Exxon 以及 Mobil。這兩家公司在 1998 年正式合併，打造出一家全球石油巨頭 ExxonMobil。另一個則是大家可能有看過的番茄醬或是芥末醬品牌 — 卡夫亨氏（Kraft & Henz），其實這也是兩家食品巨頭在 2015 年合併之後誕生的新實體。台灣的國泰世華銀行實際上則是 2008 年的國泰金控與世華銀行兩家金融進行了合併所誕生的，透過這樁交易，國泰世華銀行成功擴大其營運規模。
收購案的知名例子就多了很多。舉例來說，微軟收購了 GitHub，亞馬遜收購了 Whole Foods，鴻海收購了日本的夏普等。在收購案中，通常兩家公司的規模不對等，一家大一家小，且在交易結束之後往往是一家公司會消失，被收購方的品牌會被併入收購方中。
跨境併購指的就是，跨越國界的併購。鴻海併購夏普就是一個典型的跨境併購。而我所工作的地方所做的事情就是協助促成亞洲與歐洲之間的併購交易。
誰想要做併購
作為併購顧問，我們負責的客戶形態會有兩類：買方或是賣方。
假設今天有客戶找上我們，表示他們因為繼承、財務狀況或是其他因素而想要出售自己的公司，在雙方簽訂合約之後，我們就拿下了這家公司的授權（Mandate），正式代表這家公司在市場上尋找有興趣且匹配的買家，我們就稱這是一樁「賣方顧問交易」。
相反地，如果今天客戶的表述是，他們想要在市場上尋找合宜的公司並將之買下來，在簽訂了雙方的服務合約之後，我們就是所謂的「買方顧問」。通常來說，企業如果想要拓展海外業務，或是擴大其產品線，收購另一家公司會比自己從零開始更簡單些。舉例來說，Google 在 2006 年收購了 YouTube，這讓 Google 可以快速進軍線上影音平台；沃爾瑪收購了印度的電商龍頭 Flipkart，順利在印度市場直接超車亞馬遜的市佔率。
依據客戶類型的差異，併購流程也會有所不同。
「買方顧問」併購流程
假設今天小蔡集團想要從德國進軍亞洲市場，想要找一個亞洲電商平台進行收購，作為小蔡集團的買方顧問，我們需要先了解小蔡集團具體的併購標的應該要符合哪些條件 — 企業的規模應該要多大、營收或是利潤率應該要達到什麼水準、在台灣市場是否應該要有自己的物流管道等。了解了小蔡集團的客戶需求之後，我們就可以逐步進入買方顧問流程：
尋找標的
通常來說，我們會利用像是 Merger Market 或是 Capital IQ 的資料庫先大量篩選出符合「可量化條件」的企業，如前面提及的營收、利潤率等。進一步地，我們會去研究這些候選「公司」更細節的資訊，像是他的產品具體是什麼，有哪些客戶，近年的財務表現發展是什麼樣子，有沒有被收購的可能。
通常來說，如果一家公司他是一家私募基金底下的投組公司，且已經進入該投資組合 3-5 年左右，我們就可以推測這家私募基金應該也會有興趣退出，也就是把這間公司賣給我們的 Mandate。如果這是一家完全由家族持有的企業，或是說這家公司的股權並不集中，分散在眾多的股東手上，那收購這家公司的難度確實就會相應的提高。有的時候可能標的企業已經破產了，這時候標的就會轉移至所謂的破產管理人進行保管，那我們就可以直接和破產管理人接洽，取得該公司更細節的資訊。
與標的溝通，簽訂保密協議後取得細節資料
假設我們的 Mandate 對其中一（多）家公司感興趣，我們就會去「敲門」，看看對方是否有出售的意願。運氣好的話，對方或許也對這樁交易有興趣，這時候我們就會和對方簽訂所謂的保密協議（Non-disclosure Agreement，NDA）並取得標的公司的更多資訊，例如更完整的財務報表、客戶或是供應商、員工架構等。
假設 Mandate 對於公司的創辦人或是高層的出售原因想要了解的更多，或是對於標的公司的產品研發或是技術細節有更多想了解的，雙方可能就會安排一個專家會議，讓買方可以更熟悉賣方的潛力，進而提出一個更合理的報價。
簽訂不具約束性報價
假設在取得細節，甚至是雙方高層都已經直接進行會談後，我們的 Mandate 對某家標的公司感到很有吸引力，這時候我們就得提交一份「不具約束性報價（Non-binding Offer）」，並解釋我們的估值邏輯。
在併購交易中，通常有三種估值方式。分別是折現現金流法（Discounted Cash Flow，DCF）、可比交易法（Precedent Transaction）以及可比公司法（Comparables），根據我的經驗，最常用的是後面那兩種。
- 折現現金流法的想法是，假設我們現在買入了一家公司，根據這家公司未來可以幫我們產生的現金流（即價值），我們給予這家公司一個估值。
- 可比交易法則是透過分析「歷史可比交易紀錄」得到一個市場（共識）估值倍數，並將該倍數套用到我們想收購的公司上，決定我們應該要出多少價才符合市場水平。
- 可比公司法則是篩選出一些跟我們想收購的企業相似的上市公司，以他們的估值倍數（如 EV/EBITDA 以及 P/E）去決定我們應該要給這家標的公司多少的估值被數才合理。
最後，我們會將自己計算出的股權價值提交給賣方。這個數字並不具約束力，也就是說，並不是我現在說我願意出 5000 萬買下標的公司 100% 的股權，就表示我最後真的會出一個接近或甚至是剛好 5000 萬的數字 — 畢竟我們跟標的公司根本就還沒那麼熟啊。但，也不是說不具約束性的報價就可以亂出，因為賣方確實有權利拒絕我們的提案，那這樁潛在交易就會被硬生生的「卡」掉了。
執行盡職調查（Due Diliegence）
在提交了不具約束性報價後，賣方會花點時間研究這份報價是否合理。假設賣方接受了我們的報價，那我們的 Mandate 就可以聘請所謂的盡職調查團隊進入標的公司的虛擬數據庫（Virtual Data Room，VDR）去「扒光」標的公司的身家背景。
舉例來說，在 VDR 內我們可以看到一家公司的註冊證明、貸款細節、租賃合約等，盡職調查團隊通常分為三塊，法務（Legal）、財務（Financial）以及稅務（Tax），他們會研究標的公司所提供的資料是否有問題，了解這家公司對於買方而言是否存在既定的風險等。
盡職調查的時間依標的公司的規模而有所變化，一家規模越大的公司往往牽扯到越複雜的公司架構、越多的合約以及會計項目，這都會增加盡職調查團隊的工作量。
盡職調查結束後，買方顧問以及買方管理層會收到一份來自盡職調查團隊的總結報告（數十頁～百頁），仔細分析了一家公司在法務、財務以及稅務層面是否有既定的風險。根據這份報告，我們會決定是否還要繼續跟進這樁交易（即給出一個報價）。若我們決定給一份報價，那我們就得計算，在原始不具約束性報價的基礎之下，我們的約束性報價應該要是多少。
提交具約束性報價
當我們代替客戶向標的企業提出一份約束性報價（Non-binding Offer）時，這表示我們承諾在特定條件之下，我們願意以特定價格完成這樁交易，買下標的公司的股權。約束性報價一經接受，買賣雙方就有法律義務去完成整樁交易。
通常來說，買方會希望這份報價是具有排他性（Exclusivity），也就是說，一旦賣方正式接受了我方的報價，我們就不希望賣方還去跟其他潛在買家進行洽談。除此之外，報價也具有效期（Validity Period），如果雙方在效期內無法談攏，那這份報價對買賣雙方的約束效力就消失了。
在約束性報價中，雙方也會再次確認交易架構，是資產收購還是股權收購；買方要用現金、貸款還是換股的方式完成交易；收購是一次性完成還是會分階段收購，假設是分階段收購，那後續收購的定價又該如何決定等。
要特別注意的是，由於約束性報價是具備法律效力的，買家不可以隨意更改報價，若賣方沒有違約且合約中的前提也都滿足，買家不能隨意叫停交易的進行，否則將面臨法律訴訟並賠償違約金。除此之外，買家在市場上的商譽也會受到影響，若未來想要併購其他公司或是想要進行融資，都會被標上信用受損的記號。
簽約（Signing）
雙方會依照交易架構簽訂股權買賣（Share Purchase Agreement，SPA）或是資產買賣協議（Asset Purchase Agreement）。通常這份協議會先由賣方提供一個模板，接著一一和潛在買方進行協調。
買賣協議中會明定出售標的範圍、金額、過度條款（Closing Conditions / Covenats）、表陳與保證（Representations and Warranties，R&W）、雙方的責任與違約處理機制、資金支付與交割的方式。
由於簽約到正式完成交割有一段時間差，過度條款會制定買賣雙方在這段期間應該要遵守的事項，最常見的如確保公司的正常運營、賣方不能在未經買方同意的狀況下就隨意挪用資金（No Leakage）等。
審查
在雙方正式簽約之後，通常還需要經過一系列的審批才能夠正式結束這樁交易。舉例來說，最常見的就是監管機關的反壟斷審查還有外國直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）審查。
許多併購案就是因為審查過不了而告停。舉例來說，NVIDIA 在 2020-2022 年間嘗試要收購英國的半導體設計公司 ARM，最後因為多國的監管機關擔心這將會影響市場競爭故在反壟斷審查中失敗。GE 在 2011 年本來想收購美國的 Honeywell — 這是一家跨電子消費品、工程技術服務以及航空領域的企業 — 最後因歐盟認定這會出現使場壟斷現象，故推翻了整場交易。
所謂的 FDI 則是一國政府對外國資金進入其國內企業進行併購、投資或進行控制性交易時所做的審查。舉例來說，假設今天有一家印度公司想要收購台資企業，那台灣的經濟部投資審議會和金管會就會對這樁交易進行審查。
假設今天收購的企業是有股東會的，且在公司章程（即公司的憲法）中有將「股東會決議」納入收購案完成的必要條件，那就得經過股東會同意後才能正式交割。
除此之外，賣方也會盡可能地去優化他們的稅務，將出售公司後必須繳交的稅最小化。如果買方需要透過融資才能完成交易，也必需要提交資金可用證明。
交割（Closing）
審查結束之後，雙方才會執行股權（債權）的轉移、完成支付程序並登記資產（股權）過戶，並提交所謂的交割確認函（Closing Certificate），表示交易已正式完成，且所有交割條件已被履行。
交割後調整（Post-Closing）（不一定有）
如同前面所提及的，有些交易並非一次性到位，而是分批進行購買，通常這種狀況之下，賣方的所有人以及關鍵管理層會繼續待在公司工作，確保後續的財務表現可以達標，並以期望的價格賣掉最後的股權。
另外一方面，交割後仍有一段所謂的義務存續期間（Survival Period），如果在這段期間內買方發現賣方先前說的話並不符合現實，買方就有資格向賣方要求賠償。舉例來說，像是賣方與重大客戶之間的合約關係是否仍穩健、債務的清償是否真如表述地進行等。
今天聊完了買方顧問的程序之後，下一篇會接著聊聊賣方顧問所做的事情。如果有錯誤內容的，先謝謝大家的指正。
以上就是今天的分享內容，如果有問題歡迎留言或是寄信到我的信箱 [email protected]。更多內容可以搜尋 🔍：
- Hardcore 財經通識：如果你對財務金融主題有興趣，不妨聽聽我們的 Podcast！
- Instagram：我會分享面試經驗以及德國生活。
- Buy Me a Coffee ☕️：支持我寫作，非常感謝！